Det hører med til mainstream forståelsen af valutaunioner, at det er nødvendigt med en stram finanspolitisk koordination for, at en valutaunion er holdbar, og i Euroområdet sætter Vækst- og Stabilitetspagten grænser for de løbende budgetunderskud såvel som for statsgældens andel af BNP.
I mange år har jeg tilsluttet mig denne mainstream opfattelse af valutaunioner, og jeg har betragtet euroen som et økonomisk set godt udtænkt pengepolitisk regime, hvor en international traktat virker som et nominelt anker eller ”commitment mechanism” for pengepolitikken. Præcis som en guldstandard gør.
Svagheden ved euroen var efter min opfattelse den manglende politiske opbakning bag euroen og især den manglende binding på de enkelte landes finanspolitikker. Vækst- og Stabilitetspagten lægger jo ikke bindende restriktioner på de deltagende landes finanspolitikker, og en lang række – også blandt de store – lande har i årenes løb overtrådt Vækst- og Stabilitetspagten, uden at det fik konsekvenser. Historisk har det ofte været uansvarlige finanspolitikker, der har fået lande til at opgive møntunioner eller suspendere pengesedlers indløselighed med guld eller sølv. Grækenlands gældskrise var i den optik endnu et tegn på, at det var den politiske side af eurosystemet, der var dets store svaghed.
Efter en debataften tidligere på ugen om Grækenlands gældskrise og truslen mod euroen med Carsten Valgreen og Lars Seier Christensen er jeg kommet til den modsatte konklusion af dette mainstream synspunkt.
Som Carsten Valgreen bemærkede på mødet, så kan Grækenland godt misligeholde sine gældsforpligtelser helt eller delvist ved at indgå en gældsaneringsaftale med sine kreditorer uden at behøve forlade euroen. Om det politisk er en mulighed er en anden ting, men økonomisk set er der ingen grund til at forlade euroen, fordi et land misligholder sine gældsforpligtelser.
Det er derfor ikke nødvendigt med en stram finanspolitisk koordination for at have en monetær union. Euroen er et fastkurssamarbejde, og hvad politikerne laver af ulykker med deres finanspolitik, bliver de straffet for på obligationsmarkedet via højere renter, og fastkurssamarbejdet kan udmærket fungere, uden at de andre lande behøver bekymre sig om et enkelt lands finanspolitiske udskejelser. Ja, kriser kan smitte via obligationsmarkedet, og andre landes kreditværdighed kan komme under pres, men det må de så tage ansvaret for ved at bevise over for de finansielle markeder, at deres kreditværdige er god, og euroen kan selvfølgelig miste værdi i forhold til dollar og yen, men strengt taget behøver det ikke have nogen konsekvenser for fastkurssamarbejdet.
USA er en valutaunion, hvor enkelte stater, counties og byer i flere tilfælde har misligholdt deres gældsforpligtelser eller ligefrem er gået konkurs, uden at det har truet den fælles valuta, dollaren.
Dette er (for mig at se) en helt ny økonomisk tolkning af det politiske grundlag for valutaunioner, og den har klare politiske implikationer for eurosamarbejdet:
I stedet for at gå i retning af mere finanspolitisk koordination i Euroområdet, skulle eurolandene helt droppe Vækst- og Stabilitetspagten som andet end en hensigtserklæring og gøre det klart, at ”rules of the game” nu er:
* At hvert land står til ansvar over for de finansielle markeder for deres egen finanspolitik,
* at intet land vil blive bailet out,
* men at et lands misligholdelse sine gældsforpligtelser heller ikke behøver få konsekvenser for dets deltagelse i fastkurssamarbejdet i øvrigt.
Det er sandsynligt, at de finansielle markeder med disse nye spilleregler vil blive langt mere opmærksomme på at straffe lande på obligationsmarkedet med en højere rente, hvis de fører en uholdbar finanspolitik, og det vil virke disciplinerende og reducere sandsynligheden for at noget land, fører en så uansvarlig finanspolitik, at de bliver tvunget til at misligholde deres gældsforpligtelser. Obligationsmarkedet har altså overtaget valutamarkedets traditionelle rolle med via spekulation mod valutaen at ”straffe” lande, der fører en uansvarlig økonomisk politik.
Med sådanne institutionelle rammer om eurosamarbejdet vil det bliver langt stærkere end i dag.
I mange år har jeg tilsluttet mig denne mainstream opfattelse af valutaunioner, og jeg har betragtet euroen som et økonomisk set godt udtænkt pengepolitisk regime, hvor en international traktat virker som et nominelt anker eller ”commitment mechanism” for pengepolitikken. Præcis som en guldstandard gør.
Svagheden ved euroen var efter min opfattelse den manglende politiske opbakning bag euroen og især den manglende binding på de enkelte landes finanspolitikker. Vækst- og Stabilitetspagten lægger jo ikke bindende restriktioner på de deltagende landes finanspolitikker, og en lang række – også blandt de store – lande har i årenes løb overtrådt Vækst- og Stabilitetspagten, uden at det fik konsekvenser. Historisk har det ofte været uansvarlige finanspolitikker, der har fået lande til at opgive møntunioner eller suspendere pengesedlers indløselighed med guld eller sølv. Grækenlands gældskrise var i den optik endnu et tegn på, at det var den politiske side af eurosystemet, der var dets store svaghed.
Efter en debataften tidligere på ugen om Grækenlands gældskrise og truslen mod euroen med Carsten Valgreen og Lars Seier Christensen er jeg kommet til den modsatte konklusion af dette mainstream synspunkt.
Som Carsten Valgreen bemærkede på mødet, så kan Grækenland godt misligeholde sine gældsforpligtelser helt eller delvist ved at indgå en gældsaneringsaftale med sine kreditorer uden at behøve forlade euroen. Om det politisk er en mulighed er en anden ting, men økonomisk set er der ingen grund til at forlade euroen, fordi et land misligholder sine gældsforpligtelser.
Det er derfor ikke nødvendigt med en stram finanspolitisk koordination for at have en monetær union. Euroen er et fastkurssamarbejde, og hvad politikerne laver af ulykker med deres finanspolitik, bliver de straffet for på obligationsmarkedet via højere renter, og fastkurssamarbejdet kan udmærket fungere, uden at de andre lande behøver bekymre sig om et enkelt lands finanspolitiske udskejelser. Ja, kriser kan smitte via obligationsmarkedet, og andre landes kreditværdighed kan komme under pres, men det må de så tage ansvaret for ved at bevise over for de finansielle markeder, at deres kreditværdige er god, og euroen kan selvfølgelig miste værdi i forhold til dollar og yen, men strengt taget behøver det ikke have nogen konsekvenser for fastkurssamarbejdet.
USA er en valutaunion, hvor enkelte stater, counties og byer i flere tilfælde har misligholdt deres gældsforpligtelser eller ligefrem er gået konkurs, uden at det har truet den fælles valuta, dollaren.
Dette er (for mig at se) en helt ny økonomisk tolkning af det politiske grundlag for valutaunioner, og den har klare politiske implikationer for eurosamarbejdet:
I stedet for at gå i retning af mere finanspolitisk koordination i Euroområdet, skulle eurolandene helt droppe Vækst- og Stabilitetspagten som andet end en hensigtserklæring og gøre det klart, at ”rules of the game” nu er:
* At hvert land står til ansvar over for de finansielle markeder for deres egen finanspolitik,
* at intet land vil blive bailet out,
* men at et lands misligholdelse sine gældsforpligtelser heller ikke behøver få konsekvenser for dets deltagelse i fastkurssamarbejdet i øvrigt.
Det er sandsynligt, at de finansielle markeder med disse nye spilleregler vil blive langt mere opmærksomme på at straffe lande på obligationsmarkedet med en højere rente, hvis de fører en uholdbar finanspolitik, og det vil virke disciplinerende og reducere sandsynligheden for at noget land, fører en så uansvarlig finanspolitik, at de bliver tvunget til at misligholde deres gældsforpligtelser. Obligationsmarkedet har altså overtaget valutamarkedets traditionelle rolle med via spekulation mod valutaen at ”straffe” lande, der fører en uansvarlig økonomisk politik.
Med sådanne institutionelle rammer om eurosamarbejdet vil det bliver langt stærkere end i dag.
