Centralbankerne fejler - men markedet får skylden

Af Mikael ThoustrupDen 1

Slettet Bruger,

08/04/2009

Af Mikael Thoustrup

Den 1. april havde Anders Aamand en klumme i nærværende medie, der langede ud efter hvad Aamand kaldte "markedsfundamentalisterne", men egentlig er en ret omfattende gruppe: Nemlig alle de mennesker der ikke mener, for lidt regulering er årsagen til finanskrisen. Hovedrolleindehaverne i den nuværende thriller er i følge Aamand dergulering og manglende regulering af især Credit Default Swaps, CDS'erne. I al ydmyghed mener jeg Aamand tager meget fejl.

Aamand har for så vidt ret i, at det amerikanske realkreditmarket ikke har fungeret optimalt, og at vi nok bl.a. der kan finde en af faktorerne, der har forstærket krisen. At realkreditmæglere har fået løn i forhold til, hvor mange huslån de kunne yde, og ikke har været tvunget til at forholde sig til lånenes risiko er naturligvis et problem. Der har for eksempel været ydet lån til folk, der end ikke kunne betale renterne på lånet. Det gør man kun i situationer, hvor risiko og profit ikke er forbundet, og hvor man har en forventning om, at værdien af huset vokser hurtigere end gælden i det - og vil blive ved med det på langt sigt.

Man må konstatere at det danske realkreditsystem virker både mere sundt og mere langtidsholdbart end det amerikanske, hvorfor folk som finansfyrsten George Soros rejser verden rundt og taler varmt for det, og som følge deraf afspejler det mexikanske boligmarket det danske efter dets krak i 1990'erne og medfølgende restrukturering. Jeg kan ikke forestille mig, at Adam Smith eller Milton Friedman roterer i deres grave, blot fordi man som liberal anerkender dét - tværtimod.

Men herefter bakker jeg ikke Anders Aamand op mere - og det gør fakta heller ikke. Fremtrædende økonomer finder mere og mere styrke i argumentet om, at krisen ikke er markedsskabt, men i stedet skabt af politikerne og politiske institutioner. Mest hårdtslående er John Taylor fra Stanford University. Han er kendt som ophavsmanden til Taylor-reglen, som ret præcist kan beskrive den optimale rentepolitik fastsat af en centralbank.

I al sin enkelthed er rentepolitikken afhængig af to variabler - inflation og produktion. Hvis den aktuelle inflation i samfundet er højere end målet, hæves renten. Hvis der er stor afstand mellem den nuværende produktion i samfundet og den produktion, der ville være, hvis den eneste arbejdsløshed i samfundet var strukturarbejdsløshed, så sænkes renten. Og omvendt. Endelig er koefficienten på inflationen større end koefficienten på produktions-gappet, så det er med andre ord vigtigere at holde inflationen under kontrol end at booste produktionen i samfundet.

Taylors seneste arbejde koncentrer sig om pengepolitikken ført af den amerikanske centralbank fra 2001 og frem. Taylor påviser, hvordan først Greenspan og dernæst Bernanke var alt for længe om at hæve renten i starten af det nye årtusind, og da de endelig gjorde det, skete det for langsomt. Således modellerer Taylor huspriserne kontrafaktisk, såfremt den amerikanske centralbank havde fulgt Taylor-reglen og kommer ikke overraskende frem til, at værdistigningerne på husmarkedet i USA ville have været markant mindre, end tilfældet var under den første rentepolitik. Følgelig ville det efterfølgende fald i huspriserne også have været noget mere nådigt. I dansk kontekst er det værd at notere sig, at også ECB og Nationalbanken har været for lempelige med rentepolitikken.

Den lette tilgængelighed af penge pressede prisen i vejret, ikke kun på husmarkedet, men på alle aktivklasser globalt set. Derfor falder huspriserne og derfor falder aktiemarkederne. Det kan ikke afvises, at ihvert fald noget af det kraftige fald i råvarepriser også kan tilskrives en boble blæst op af centralbankerne i USA og Europa. Således understregede et centralbankdirektionsmedlem fra den amerikanske centralbank kort før jul, at hvad vi står over for ikke blot er en krise på det amerikanske boligmarked, men en proces hvor aktivpriserne på globalt plan skal rebalanceres - og som følge deraf vil krisen heller ikke automatisk stoppe, blot fordi boligmarkedet i USA stabiliserer sig. I betragtning af, at det kommer fra en centralbank, kan man nok ikke forvente en meget tydligere anerkendelse af rentepolitikkens ansvar i bobleoppustningen.

At udtalelsen er rigtig behøver man blot kaste et øje på de danske markeder for at konstatere. Huspriserne og aktiemarkederne falder hurtigere end regeringens popularitet. Hvis Aamand har ret i, at det er deregulering, der har skabt boligboblen, bør en meget stor del af boligboblen i Danmark kunne tilskrives regeringens deregulering af boligmarkedet, specielt de afdragsfrie lån. 'Markedsfundamentalisterne' [sic] i Cepos har analyseret det danske boligmarked for netop at afklare dét spørgsmål. Næsten halvdelen af værdistigningen på det danske boligmarked kan tilskrives rentepolitikken. 20% kan tilskrives stigninger i byggeomkostninger, og 10% kan tilskrives ejendomsværdiskattestoppet. Dereguleringen på det danske boligmarked kan ikke påvises at have nogen stor nok effekt til at trækkes ud seperat. Eftersom dansk og amerikansk rentepolitik i årene efter årtusindskiftet begge lå under den af Taylor foreskrevne, kan man have en forestilling om, at det samme gør sig gældende på det amerikanske boligmarked, som Taylor også selv kraftigt antyder.

Som anført påviser såvel Taylors som Cepos' arbejde, at det i høj grad er centralbankerne, der har skabt boblen i økonomien. Foruden at placere ansvaret for krisen det rette sted af hensyn til almindelig retfærdighedssans, bør vi også være meget optaget af samfundshensyn. En gammel kliché lyder, at den som ikke kender historien er dømt til at gentage den. Således er det i alles interesse at komme så tæt på sandheden om finanskrisen som muligt.

Mikael Thoustrup er stud. merc. aef. og stud. econ.

Kilde: