Nationalbankens dobbelte hovedpine

Nationalbankdirektør Lars Rohde meldte ud i Nationalbankens kvartalsnyt[1], at han forudser mulige bobler på boligmarkedet på grund af de lave rent...

Uffe Merrild,

23/03/2015

Nationalbankdirektør Lars Rohde meldte ud i Nationalbankens kvartalsnyt[1], at han forudser mulige bobler på boligmarkedet på grund af de lave renter. Lars Rohde anbefaler at afslutte fastfrysningen af ejendomsskatten, og gribe ind overfor de afdragsfrie lån [2] som et forsøg på at stabilisere boligpriserne og dermed forhindre bobler i denne del af økonomien.

Nationalbanken har det problem, at den ikke kan gøre noget ved den grundlæggende årsag for sin bekymring: De lave renter er en konsekvens af fastkurspolitikken[3, pdf-side 9] og ECBs QE program, der netop har til hensigt at presse de lange renter ned.

Gennem ECBs QE program opkøbes obligationer med løbetid over 2år [4] fra de europæiske banker. Bankerne deltager på et semi-åbent marked, der kan lægge salgsbud på en mængde obligationer som ECB kan vælge at købe. ECB køber de billigste obligationer, og kursen stiger på disse, mens renten presses ned. Pengene der flyder fra ECB for at betale for obligationerne er ikke resultat af nogen opsparing, pengene er skabt på en computer i et af medlemslandenes centralbank. De nye penge overføres herefter til sælgerbankens konto og obligationerne skifter ejer [5].

De kræfter som sættes i værk ved at udvide pengemængden på denne måde, har den virkning at euroen deprecierer imod andre valutaer. De lavere renter der tilbydes på euro obligationer vil mindske efterspørgslen på euros, og valutakursen falder. Som resultat af den deprecierende euro, skal Nationalbanken intervenere i markedet for at bringe kronen ned på den politisk fastsatte kurs[3, pdf-side 2] med euroen. Nationalbankens muligheder er at overveje, om den ønsker en ekspanderende valutareserve, eller lavere renter. Som det ser ud i øjeblikket er Nationalbanken tilfreds med størrelsen på valutareserven og har i januar måned sænket indskudsbevisrenten 4 gange, til det nuværende niveau på -0,75pct. Derudover tilføjede banken for samlet 275mia kr til valutareserven i januar og februar måned [6, pdf-side 17]. Denne aggressive opkøbssituation har slået enhver rekord for opkøb på månedsbasis, der tidligere blev sat efter finanskrisen med 60mia kr på en måned [9, side 34]. Den nye rekord er 172mia kr i februar måned, tæt på en tredobling.

Resultatet af denne situation er naturligvis at andre renter i Danmark er faldet, da indskudsbevisrenten i Nationalbanken afskrækker og dirrigerer penge over i andre likvide og sikre papirer, eksempelvis realkredit. Kronens værdi er også faldet, sammenlignet med det engelske pund er kronen faldet ca. 8% siden januar, og sammenlignet med amerikanske dollars, er faldet ca. 10%. Forbrugerne kan derfor se frem til højere priser på import, men især energi, da olien handles i dollars.
 
Nationalbanken kan ikke styre ECBs pengepolitik, og må derfor ty til anbefalinger til finanspolitikken for at forsøge at styre økonomien væk fra den forudsete bobletilstand på boligmarkedet. Nationalbankens anbefalinger til strammere finanspolitik vil møde politisk modstand. Et af de hotte emner er ejendomsbeskatningen, og det ser ud til at hverken de blå eller røde ønsker at gøre noget ved ejendomsbeskatningen - især ikke op til et valg. Lars Rohde må derfor se sine ideer blive stemt ned. Som politiker vinder man ikke valg ved at servere stramninger for befolkningen, man skal i stedet lade som om alt er godt, og gentage at opsvinget er på vej, mens man ser bort fra de farer der lurer (hvis politikerne i det hele taget er klar over at der er farer i den nuværende situation). Selve ideen om at man kan styre økonomien fra centralt plan har derfor mange problemer, udover de teoretiske, når det kommer til effektuering af de gængse styringsredskaber.

Nationalbanken sidder derfor tilbage og må klynge sig til håbet om at de nye reguleringer, der blev indført efter finanskrisen, kan forhindre at den nuværende situation udvikler sig til et problem. Man kan kun håbe på at undgå at gentage fejltagelserne i højkonjunkturen op til finanskrisen i 2008, hvor den bristede boligboble i Danmark slog bunden ud af privatforbruget, og gjorde mange boligejere insolvente. I stedet for at begå samme fejl som i 2008, er Lars Rohde opsat på at dæmpe boligmarkedet, men så længe fokus kun er på at undgå at gentage fortidens fejl, risikerer man samtidigt at overse nye risikable situationer der er under opsejling. Pengepolitik bedrives som at køre i en bil, hvor man styrer ved at kigge ud af bagruden [9, side 63].

Læser man de østrigske økonomer Ludwig von Mises og Friedrich August von Hayeks konjunkturcyklusteori [7, 10], så er de kunstigt lave renter i kombination med en stigning i bankkredit årsag til cyklussens skabelse, og til dags dato har ingen regulering kunne forhindre en repetition af konjunkturcyklussen, på trods af centralbankernes bedste intention af valg af pengepolitik for at opnå mål om lav arbejdsløshed, balanceret økonomisk vækst og stabile priser[8].

Ifølge østrigernes teori bør Lars Rohde agitere mod kreditudvidelsen til hele økonomien på baggrund af de lave renter, som skyldes fastkurspolitikken, i stedet for at fokusere på skattestoppet og de afdragsfrie lån, der kun påvirker en del af økonomien. Den nuværende situation med en deprecieret krone og lave renter giver et boost til især eksportindustrien, der vil se muligheder for mersalg og udvidelse og vil bruge denne mulighed til at tiltrække arbejdskraft og kreditter for at finansiere udvidelsen. Det skaber grobund for en kreditbaseret højkonjunktur, der ikke er i koordination med markedets tidspræferencer, der i et ægte frit marked signalleres med en markedsbestemt rente. Markedsdeltagernes tidspræferencer kan beskrives som en balance mellem udskydelse af forbrug (opsparing, lavere rente) kontra et nutidigt forbrug (reduceret opsparing, højere rente). Hvis dette vigtige signal mellem forbruger og producenter er manipuleret, så risikerer man en generel fejl-/overinvestering i produktionsapparatets langsigtede projekter der er særligt rentefølsomme (råstofudvinding, husbyggeri, produktion af kapitalgoder til produktion af forbrugergoder etc.).

Lars Rohdes forsøg på at dæmpe en enkelt del af økonomien, boligmarkedet, løser ikke problemet for hele økonomien. Når centralbankerne senere strammer pengepolitikken og hæver renten af hensyn til overophedning af arbejdsmarkedet, inflationen eller andet, vil afkastet af investeringerne for lånte penge forværres, og en lavkonjunktur sætter ind. Arbejdsløsheden i Sydeuropa og deres lave inflation vil være to vigtige inputs til ECBs valg af pengepolitik, og i lyset af størrelsen på arbejdsløsheden her, er en renteforhøjelse fra ECB formentlig langt ude i fremtiden. Det betyder blot at fejlinvesteringerne når at vokse sig større, jo længere tid renterne holdes lave.

Den østrigske konjunkturcyklusteori er dog ikke accepteret blandt mainstream økonomerne i Nationalbanken eller ECB (eller for den sags skyld andre steder), og forudsigelsen af kommende bobler på baggrund heraf udgør derfor et blindt punkt, hvadenten teorien er korrekt eller ej. Men når selv Nationalbankdirektøren begynder at røre på sig over renternes niveau, så er der måske alligevel en forståelse af, at der er sammenhæng mellem renter og bobler. Desværre er Nationalbanken for fokuseret på udvalgte dele af økonomien*, og er ydermere ikke i stand til at gøre noget, dens hænder er bundet af politikerne, og må finde sig i at sidde tilbage med to hovedpiner: ECB vælger en pengepolitik der er tilpasset Sydeuropa, og danske politikeres angst for vælgerne når det endelig begynder at gå bedre.

* I al fairness så siger Nationalbanken også, at de offentlige investeringer skal justeres ned for at frigøre arbejdskraft til den private sektor, for at undgå en overophedning af arbejdsmarkedet[1]. Det afhjælper blot ikke problemstillingen med de lave renter, der potentielt starter en gældsbaseret højkonjunktur.
[1] http://www.nationalbanken.dk/da/publikationer/Documents/2015/03/Nyt%20fra%20Nationalban

[2] http://www.dr.dk/Nyheder/Penge/2014/09/23/205725.htm
[3] https://www.nationalbanken.dk/da/publikationer/Documents/2014/03/Fastkurspolitik_KVO1_2

[4] http://www.smh.com.au/business/markets/qe-explained-how-the-ecbs-quantitative-easing-pl

[5] http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2015/03/economist-explains-5
[6] http://www.nationalbanken.dk/da/publikationer/Documents/2015/03/Kvartalsoversigt%201.%2

[7] http://en.wikipedia.org/wiki/Austrian_business_cycle_theory
[8] https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/objective/html/index.en.html
[9] Finansernes fald, Jesper Berg & Morten L. Bech
[10] https://www.youtube.com/watch?v=tR-Tta3Pm28

Kilde: